Erbschaftsteuerliche Bewertung bei Unternehmen

Wann lohnt sich IDW S1?

I. Zulässigkeit der Anwendung von IDW S1

Die Änderung des Kapitalisierungsfaktors des § 203 Abs. 1 i. V. mit § 205 Abs. 11 BewG von 17,8571 auf 13,75 rückwirkend für Bewertungsstichtage nach dem 31.12.2015 durch das Gesetz zur Anpassung des Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetzes und der Ländererlass vom 11.5.2017 (BStBl 2017 I S. 751), mit dem für den Übergangszeitraum vom 1.1.2016 bis zum 30.6.2016 negative Folgen dieser Herabsetzung vermieden werden sollen, zeigen einmal mehr, dass das vereinfachte Ertragswertverfahren nach §§ 199 ff. BewG ein relativ starres Verfahren zur Ermittlung des Unternehmenswertes ist.

Der Steuerpflichtige ist jedoch nicht auf die Anwendung des vereinfachten Ertragswertverfahrens nach §§ 199 ff. BewG angewiesen. Nach § 11 Abs. 2 Satz 2 BewG ist der gemeine Wert von Anteilen an Kapitalgesellschaften unter Berücksichtigung der Ertragsaussichten der Kapitalgesellschaft oder einer anerkannten, für nichtsteuerliche Zwecke üblichen Bewertungsmethode zu ermitteln. Dies gilt nach § 109 BewG auch für gewerbliche und freiberufliche Einzelunternehmen und Personengesellschaften. §§ 199 bis 203 BewG sind zu beachten. Nach § 199 BewG kann in Fällen, in denen das vereinfachte Ertragswertverfahren zu unzutreffenden Ergebnissen führt, vom vereinfachten Ertragswertverfahren abgewichen werden. Der Steuerpflichtige kann daher die Anwendung des IDW S1 in Anspruch nehmen (R B 199.1 Abs. 4 ErbStR).

II. Die Grundkonzeption des IDW S1

Die Unternehmensbewertung hat in der Betriebswirtschaftslehre eine lange Tradition. Im IDW S1 stellt das Institut der Wirtschaftsprüfer die wesentlichen Grundsätze dar, nach denen Wirtschaftsprüfer Unternehmen bewerten. Er wurde am 2.4.2008 durch den Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft verabschiedet und vom S. 371Hauptfachausschuss am 30.5.2008 gebilligt. Die Anpassungen im Vergleich zum Vorgängerstandard aus dem Jahr 2005 standen in Zusammenhang mit der Unternehmenssteuerreform 2008.

Ergänzt wird der IDW S1 durch den IDW Praxishinweis 1/2014, der auf die Besonderheiten der Bewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) eingeht. Da für eine fachgerechte Unternehmensbewertung eine Planungsrechnung erforderlich ist, war es konsequent, dass das IDW auch zu den damit verbundenen Fragen Grundsätze aufstellt. Dies ist mit dem Praxishinweis 2/2017 geschehen, der sich mit der Beurteilung einer Unternehmensplanung bei Bewertung, Restrukturierungen, Due Diligence und Fairness Opinion auseinandersetzt.

Ergänzend soll an dieser Stelle noch der IDW S13 angesprochen werden. Sein Schwerpunkt liegt in der Umsetzung zivilrechtlicher Rechtsprechung zu Fragen der Unternehmensbewertung zum Zweck der Ermittlung von Abfindungs- und Auseinandersetzungsansprüchen im Familien- und Erbrecht.

1. Zukunftserfolg als Wertmaßstab

a) Ermittlung künftiger Nettozahlungsüberschüsse

Der Wert eines Unternehmens wird bei der Bewertung nach IDW S1 anders als beim vereinfachten Ertragswertverfahren nach §§ 199 ff. BewG nicht an den Erträgen der Vergangenheit gemessen. Auch spielt die Substanz des Unternehmens anders als beim Stuttgarter Verfahren keine Rolle. Ausschließlich die künftig erzielbaren Nettozahlungsüberschüsse sind Maßstab des Unternehmenswerts. Der Unternehmenswert errechnet sich nach dem, was für den Investor „herausholbar“ oder, mit anderen Worten, konsumierbar ist.

Voraussetzung für die Ermittlung künftiger Nettozahlungsüberschüsse ist eine Planungsrechnung. Da jede Planungsrechnung zwangsläufig mit Unsicherheiten behaftet ist, muss diese vor ihrer weiteren Verwendung plausibilisiert werden. In einem ersten Schritt werden dazu anhand der vergangenen Unternehmensrechnung nach Bereinigung um beispielsweise unternehmensfremde Erträge und Aufwendungen die Kosten- und Umsatztreiber lokalisiert. Diese stehen logischerweise in Verbindung mit Geschehnissen auf den Märkten, volkswirtschaftlichen Zusammenhängen und dem Wettbewerb, von dem das Bewertungsobjekt umgeben ist. Daher ist eine Analyse der vorgenannten Rahmenbedingungen für die Plausibilisierung unerlässlich. Hier liegt auch der Schwerpunkt der Bewertungsarbeit, die aufgrund des Rückgriffs auf den Durchschnittsertrag nach § 201 Abs. 1 BewG natürlich beim vereinfachten Ertragswertverfahren nicht anfällt.

b) Identifizierung der Quelle der Nettozahlungsüberschüsse

Von der Fähigkeit des Unternehmens, künftige Nettozahlungsüberschüsse zu erwirtschaften, muss der Einfluss der Unternehmenseigentümer auf die Höhe der Nettozahlungsüberschüsse unterschieden werden. Gerade bei kleinen und mittelständischen, eigentümergeführten Unternehmen liegt die Ertragskraft häufig weniger im Unternehmen, als vielmehr in den besonderen Fähigkeiten (Know-how, Kundenbeziehungen usw.) der Eigentümer.

Dies gilt insbesondere bei den freien Berufen, für andere Unternehmensarten kommt es auf den Einzelfall an. Beispielsweise kann der Erfolg eines Produktionsunternehmens unabhängig vom Know-how und den Kundenbeziehungen des Eigentümers sein oder umgekehrt von einem dieser Faktoren oder sogar von beiden abhängig sein. Da es bei der Unternehmensbewertung ausschließlich um die Ertragskraft des Unternehmens und nicht um die an den Eigentümern des Unternehmens anhaftende Ertragskraft geht, muss an dieser Stelle eine Trennung dieser Erfolgsfaktoren vorgenommen werden.

Um eine solche Aufteilung sicher vornehmen zu können, hilft beispielsweise die Analyse der vom zu bewertenden Unternehmen getätigten Aufwendungen für Werbemaßnahmen. Wird der Umsatz aufgrund der Bewerbung der Produkte erzielt, spricht dies tendenziell dafür, dass die Ertragskraft dem Unternehmen und nicht den Eigentümern zuzurechnen ist. Verallgemeinern lässt sich dies jedoch nicht, für eine sachgerechte Aufteilung ist in jedem Fall ein tiefgehendes Verständnis des Geschäftsmodells des zu bewertenden Unternehmens erforderlich. Hat sich im Rahmen der Unternehmensanalyse herausgestellt, dass die Ertragskraft zum Teil oder sogar vollständig den Eigentümern des Unternehmens zuzurechnen ist, dann muss in der Darstellung der künftigen Nettozahlungsüberschüsse auch berücksichtigt werden, dass bei Ausscheiden der Alteigentümer des Unternehmens das Know-how und/oder die Kundenbeziehungen mittelfristig nicht mehr zur Verfügung stehen und dadurch die Nettozahlungsüberschüsse rückläufig werden, wenn nicht wiederum der neue Eigentümer des Unternehmens die Kundenbeziehungen aufbaut bzw. das Know-how entwickelt. Diese Berücksichtigung erfolgt dadurch, dass die künftigen Nettozahlungsüberschüsse Planungsperiode um Planungsperiode abgeschmolzen werden. Die Länge des Abschmelzungszeitraumes ist wiederum für jeden Bewertungsfall individuell; der IDW PH 1/2014 schlägt einen Zeitraum von drei bis sieben Jahren vor, wobei dieser Zeitraum bei Bewertungsobjekten, die sich aus mehreren Eigentümern mit den beschriebenen Fähigkeiten zusammensetzen, eher länger anzusetzen ist als bei Einzelunternehmen.

Noch deutlicher wird die Problematik einer fehlerhaften Zuordnung der Quellen der Nettozahlungsüberschüsse, wenn S. 372man sich ein Unternehmen vorstellt, das eigentlich ein als selbständiges Unternehmen geführtes unselbständiges Arbeitsverhältnis (Scheinselbständigkeit) ist. In einem solchen Unternehmen liegt die Ertragskraft ausschließlich im „Eigentümer des Unternehmens“ und nicht im Unternehmen selbst. Die Abschmelzung würde damit vollständig und unmittelbar nach der Übertragung des Unternehmens stattfinden und somit wäre ein solches Unternehmen bei einer Bewertung nach dem IDW S1 vollkommen wertlos.

Das vereinfachte Ertragswertverfahren dagegen, welches den nachhaltigen Ertrag aus vergangenen Veranlagungszeiträumen mit dem Kapitalisierungsfaktor 13,75 nach § 203 BewG multipliziert, sieht durch diese Vorgehensweise eine Unterscheidung der Ertragskraft des Unternehmens von der des Eigentümers überhaupt nicht vor und würde in solchen Fällen zu einem unzutreffenden Unternehmenswert führen.

2. Planungsphasen

a) Detailplanungsphasen als Element einer sachgerechten Prognose

Zukunftsprognosen sind stets mit Unsicherheiten behaftet. Deswegen ist aber der Rückgriff auf die Daten der Vergangenheit, wie er beim vereinfachten Ertragswertverfahren nach §§ 199 ff. BewG erfolgt, keine Alternative. Vielmehr muss die Frage beantwortet werden, wie eine möglichst fehlerfreie Zukunftsprognose der künftigen Nettozahlungsüberschüsse vorgenommen werden kann. Ein Element einer sachgerechten Prognose ist die Einteilung des Planungszeitraumes in eine sogenannte Detailplanungsphase und in eine zeitlich weiter weg liegende Phase der ewigen Rente.

Dieser Einteilung liegt die Erkenntnis zugrunde, dass es für einen noch näher zu bestimmenden Zeitraum in der Regel detailliert möglich ist, die künftig erzielbaren Nettozahlungsüberschüsse zu prognostizieren. Irgendwann zu einer späteren Planungsperiode ist eine detaillierte Planung nicht mehr sinnvoll möglich. In dieser Phase wird bezüglich der für das Unternehmen wertbildenden Faktoren angenommen, dass ein „eingeschwungener“ Zustand eingetreten ist, was nichts anderes bedeutet, dass lediglich Veränderungen des Nettozahlungsüberschusses in Form einer konstanten Rate berücksichtigt werden können.

Der vorangegangene Absatz macht gleichzeitig deutlich, dass es einen einheitlichen Detailplanungszeitraum nicht geben kann. Der Detailplanungszeitraum kann nur betriebsindividuell bestimmt werden, Anhaltspunkte für planbare Zeiträume können die Lebensdauer von Produkten, vertraglich vereinbarte Abnahmezeiträume für Produkte und Dienstleistungen etc. sein.

An dieser Stelle wird deutlich, dass das vereinfachte Ertragswertverfahren nach dem Bewertungsgesetz ausschließlich nach dem Prinzip der ewigen Rente vorgeht, da der für die Bewertung herangezogene nachhaltige Ertrag mit dem künftigen Nettozahlungsüberschuss in eingeschwungenem Zustand gleichgesetzt wird.

b) Beispiel zu Auswirkungen der Nichtberücksichtigung einer Detailplanungsphase auf den Unternehmenswert

Das nachfolgende Beispiel zeigt anhand einer Zahlenreihe, welche die künftigen Nettozahlungsüberschüsse eines Unternehmens darstellt, welche Auswirkungen die Nichtberücksichtigung einer Detailplanungsphase auf den Unternehmenswert haben kann.

Die künftigen Nettozahlungsüberschüsse müssen auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden. Dazu soll ein Zinssatz von 7,273 % als Kehrwert des Kapitalisierungsfaktors nach § 203 BewG angenommen werden.

Die Barwertfaktoren der ersten fünf Jahre errechnen sich nach der folgenden Formel:

wobei „n“ jeweils das Jahr der Planungsperiode und „i“ den Zinssatz angibt.

Im sechsten Jahr wird von einem „eingeschwungenen“ Nettozahlungsüberschuss ausgegangen, dessen Wert über die Formel „ewige Rente“ ermittelt wird, diese lautet wie folgt:

Bei einem prognostizierten, jährlichen Nettozahlungsüberschuss von 10 T€ errechnet sich für die Handel-GmbH folgender Unternehmenswert:

Die Berechnung in der Tabelle zeigt gleichzeitig, dass ein nachhaltiger Ertrag von 10 T€ multipliziert mit dem Kapitalisierungsfaktor von 13,75 zum gleichen Unternehmenswert führt.

Prozentual wird der Unternehmenswert jedoch zu 30 % durch die Barwerte der ersten fünf Jahre bestimmt. Sollte sich also im Bewertungsfall herausstellen, dass in der Detailplanungsphase beispielsweise aufgrund von Investitionen oder erforderlichen Kapitalbildungsmaßnahmen Nettozahlungsüberschüsse nicht verfügbar sind, dann senkt dies den Unternehmenswert. Naturgemäß kann ein am nachhaltigen Ertrag der Vergangenheit orientiertes und ausschließlich mit der „ewigen Rente“ rechnendes vereinfachtes Ertragswertverfahren solche wertbildenden Faktoren nicht berücksichtigen.S. 373

3. Stichtagsprinzip – Umgang mit wertbildenden Ereignissen nach dem Bewertungsstichtag

Bewertungen erfolgen entweder zu einem bestimmten, zwischen dem Bewerter und dem zu bewertenden Unternehmen vereinbarten Stichtag oder zu Stichtagen, die steuerlich oder zivilrechtlich vorgegeben sind. Daher stellt sich die Frage, wie mit wertbildenden Ereignissen, die nach dem Bewertungsstichtag bekannt werden, umgegangen werden muss. Das vereinfachte Ertragswertverfahren der §§ 199 ff. BewG greift naturgemäß solche Ereignisse nicht auf, wenn sie sich nicht bereits im nachhaltigen Ertrag, der regelmäßig aus den letzten drei Veranlagungszeiträumen vor dem Bewertungsstichtag ermittelt wird, niedergeschlagen haben.

Da Unternehmensbewertungen regelmäßig zeitlich nach dem Bewertungsstichtag durchgeführt werden, müssen die im Rahmen der Bewertungsarbeit bekannt gewordenen, wertbildenden Tatsachen danach untersucht werden, ob sie Einfluss auf den Stichtagswert des zu bewertenden Unternehmens haben können.

Diese Vorgehensweise entspricht der Wurzeltheorie des BGH (Beschluss vom 8.5.1998 - BLw 18/97, BGHZ 138 S. 371, 384), nach der eine spätere, tatsächliche Entwicklung nur berücksichtigt werden darf, sofern sie in ihren Ursprüngen bereits am Stichtag angelegt und erkennbar war.

Das aus dem Bilanzrecht bekannte Begriffspaar „wertbeeinflussende“ und „werterhellende“ Tatsachen kann hier ohne Weiteres übertragen werden.

Eine wertbeeinflussende Tatsache liegt beispielsweise vor, wenn nach dem Bewertungsstichtag und vor Fertigstellung der Wertermittlung eine auf dem Betriebsgelände gelagerte Chemikalie auslaufen und den Grund und Boden kontaminieren würde. Weiterhin vorausgesetzt, dass der Schaden mangels Versicherungsschutz die Nettozahlungsüberschüsse des Planungszeitraumes vermindern würde, dürfte dennoch aufgrund der durch die BGH-Rechtsprechung erfolgten Wurzeltheorie dieses Ereignis den Unternehmenswert nicht mindern.

Umgekehrt wäre es, wenn die Kontaminierung bereits vor dem Bewertungsstichtag aufgetreten wäre; es läge eine werterhellende Tatsache vor, deren Einfluss auf die Nettozahlungsüberschüsse (in der Detailplanungsphase!) berücksichtigt werden muss.

Die Wurzeltheorie ist auch auf die Veränderung wirtschaftlicher Rahmenbedingungen anzuwenden. Verändern sich beispielsweise Märkte aufgrund von Ereignissen, die nach dem Bewertungsstichtag eingetreten sind (Dieselskandal), dann darf die Auswirkung dieser Ereignisse auf die zu erwartenden Nettozahlungsüberschüsse nicht berücksichtigt werden.

Auch unternehmerische Maßnahmen, die zu einer Veränderung der Nettozahlungsüberschüsse führen, sind stichtagsbezogen zu berücksichtigen. Das bedeutet, dass zum Bewertungsstichtag bereits eingeleitete Maßnahmen oder Maßnahmen, die zwar noch nicht eingeleitet, aber so konkretisiert sind, dass sie zwangsläufig Einfluss auf die künftigen Nettozahlungsüberschüsse haben, berücksichtigt werden müssen. Solche Maßnahmen können zum Beispiel Investitionen oder Sortimentsveränderungen („make or buy“) sein.

4. Management und Unternehmerlohn

Kann die Ertragskraft ausschließlich dem Unternehmen zugeordnet werden, muss noch die Frage geklärt werden, ob der Einfluss einer Veränderung des Managements auf die Höhe der Nettozahlungsüberschüsse berücksichtigt werden muss. Unterstellt wird durch den IDW S1, dass das Management entweder im Unternehmen verbleibt oder gleichwertig ersetzt werden kann. Folglich darf eine mögliche Veränderung im Management grundsätzlich keinen Einfluss auf die zugrunde gelegten Nettozahlungsüberschüsse haben.

In inhaberdominierten Unternehmen werden oftmals Leistungen der Inhaber und der Familienmitglieder nicht angemessen vergütet. IDW S1 sieht in Übereinstimmung mit der Rechtsprechung des BGH (Urteil vom 2.2.2011 - XII ZR 185/08 NWB AAAAD-88296) vor, dass bei Planung der künftigen Nettozahlungsüberschüsse angemessene und damit entweder nach oben oder unten korrigierte Vergütungen für Arbeitsleistungen oder Nutzungsüberlassungen von Vermögensgegenständen berücksichtigt werden müssen. Insofern ist diese Behandlungsweise mit der des vereinfachten Ertragswertverfahrens vergleichbar (R B 202 Abs. 3 Satz 1 Nr. 2d, Nr. 3 ErbStR).

5. Gesonderte Bewertung bestimmter Vermögensanteile des Unternehmens

Der Barwert der Nettozahlungsüberschüsse entspricht dem Unternehmenswert und deckt damit den Substanzwert aller betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände ab. Eine gesonderte Hinzurechnung des Substanzwerts scheidet also aus, andernfalls würde es zu einer Doppelerfassung kommen. Das folgende Beispiel verdeutlicht die Überlegung: Angenommen, in dem unter I.2.b errechneten Unternehmenswert ist ein wertvoller Vermögensgegenstand enthalten, dessen Wert mit 130 T€ nahezu dem Unternehmenswert von 137,5 T€ entspräche, dann könnte dieser Gegenstand für 130 T€ verkauft und der Erlös ausgeschüttet werden. Da der Vermögensgegenstand allerdings betriebsnotwendig ist, müsste er nun alternativ angemietet werden. Die Miete würde allerdings wiederum die Nettozahlungsüberschüsse und damit den Unternehmenswert vermindern. Orientiert sich die Miete an der Alternativrendite, dann wäre der Nettozahlungsüberschuss von 10 T€ um 9.455 € auf 545 € pro Planungsperiode zu reduzieren. Übrig bliebe damit ein Nettozahlungsüberschuss, der gemäß nachfolgender Tabelle zu folgendem Unternehmenswert führt:

Der Vergleich beider Unternehmenswertberechnungen zeigt, dass ein Wertunterschied exakt in Höhe des Vermögensgegenstands vorliegt. Eine gesonderte Hinzurechnung darf also nicht erfolgen, da dann der Vermögensgegenstand doppelt erfasst werden würde. Diese Überlegung setzt natürlich voraus, dass – wie in der Berechnung unterstellt – die individuelle Rendite dieses Vermögensgegenstandes der Alternativrendite entspricht.

Diese Problematik greift § 200 Abs. 4 BewG auf. Die Vorschrift sieht vor, dass Wirtschaftsgüter, die innerhalb von zwei Jahren vor dem Bewertungsstichtag eingelegt wurden (junge Wirtschaftsgüter), zusätzlich mit einem eigenständig zu ermittelnden gemeinen Wert anzusetzen sind. Es handelt sich um eine Missbrauchsvorschrift, mit der verhindert werden soll, dass der Wertansatz wertvoller Wirtschaftsgüter mit entsprechend geringer Rendite über das vereinfachte Ertragswertverfahren (unzureichend) abgegolten wird (Bericht des Finanzausschusses zum Erbschaftsteuerreformgesetz 2008 BT-Drucks. 16/11107). Denn bei einer geringen Rendite eines jungen Wirtschaftsguts würde keine doppelte Erfassung entstehen, da, wie das Zahlenbeispiel auch zeigt, der Barwert der Miete geringer als der Wert des jungen Wirtschaftsguts ist. Allerdings stellt sich bei Einlage einer betriebsnotwendigen Maschine oder Produktionsstätte die Frage, inwiefern eine (geringe) Rendite für ein solches Wirtschaftsgut überhaupt ermittelt werden, beziehungsweise überhaupt von einer geringen Rendite eines solchen, in den Leistungserstellungsprozess des Unternehmens einbezogenen Wirtschaftsguts gesprochen werden kann. Auf das Beispiel bezogen würde sich jedenfalls bei Anwendung des § 200 Abs. 4 BewG der Wert des Unternehmens von 137,5 T€ auf 267,5 T€ erhöhen, wenn es sich bei dem Vermögensgegenstand um ein junges Wirtschaftsgut handelt.

IDW S1 sieht lediglich für Vermögensgegenstände, die frei veräußert werden können, ohne dass die Funktionen des Unternehmens beeinträchtigt werden, ebenfalls einen gesonderten Ansatz vor.

III. Wertbeeinflussende Faktoren nach IDW S1

1. Verschuldungsrisiko

Der Kapitalisierungsfaktor von 13,75 und sein innewohnender Zinssatz von 7,273 % sind unabhängig von der Verschuldung stets gleich. Da es sich bei diesem Zinssatz um eine Eigenkapitalrendite handelt, wird auf diese Weise unterstellt, dass Eigenkapitalgeber die erwartete Verzinsung des Eigenkapitals nicht von der Verschuldung des Eigenkapitals abhängig machen. Das ist jedoch so nicht zutreffend, da der Anteil des Fremdkapitals am Gesamtwert des Unternehmens abhängig von der Höhe des Anteils einen Risikofaktor darstellt. Dies wird nachfolgend veranschaulicht.

Die erste Tabelle zeigt die erwarteten Nettozahlungsüberschüsse bei einer schlechten, mittleren und guten Wirtschaftslage des Unternehmens. Das Unternehmen hat keine Schulden.

In der Abwandlung hat das Unternehmen zum Bewertungsstichtag Fremdkapital von 100 T€ zu 5 % Fremdkapitalzinsen p. a. aufgenommen. Der Nettozahlungsüberschuss vermindert sich um die Zinsen.

Die Tabelle zeigt, dass aufgrund der fixen Kosten für das Fremdkapital die Streuung in Form der prozentualen Abweichung möglicher Nettozahlungsüberschüsse und damit das Risiko deutlich höher ist als beim unverschuldeten Unternehmen. Demzufolge würden risikoscheue Anleger für das verschuldete Unternehmen auch eine höhere Rendite verlangen.

Setzt man die Zahlen laut Sachverhalt in die Formel ein, dann ergibt sich anstelle des Zinssatzes von 7,273 % ein verschuldungsabhängiger Zinssatz von 13,33 %. Die entspricht einem Kapitalisierungsfaktor von 7,5.

Die nachfolgenden Tabellen vergleichen den Unternehmenswert des verschuldeten Unternehmens auf Basis des an die Verschuldung angepassten Kapitalisierungsfaktors mit dem Unternehmenswert ohne eine solche Anpassung. S. 375

Die stark abweichenden Unternehmenswerte allein auf Grundlage des Verschuldungsrisikos zeigen, dass der starre Kapitalisierungsfaktor des § 203 BewG solche Wertveränderungen eines Unternehmens nicht berücksichtigt. Gleichzeitig zeigt sich, dass die Kapitalstruktur materiell auch eine erhebliche Auswirkung auf den Unternehmenswert haben kann.

2. Alternativrendite und Kapitalisierungsfaktor

Der im Kapitalisierungsfaktor innewohnende Zinssatz hängt nicht nur von der Kapitalstruktur ab, sondern auch von der Verzinsung einer mit dem Unternehmen im Risiko vergleichbaren alternativen Kapitalanlage. Die dabei zu berücksichtigenden Risiken sollen nun zunächst kurz beschrieben werden.

a) Systematische Risiken

Systematische Risiken umfassen alle aus Sicht des Unternehmens von außen einwirkende Risiken wie Veränderungen der Märkte aufgrund volkswirtschaftlicher Rahmenbedingungen, Veränderungen von Zinsen und Fremdwährungen. Es leuchtet ein, dass ein Immobilienunternehmen solchen Risiken tendenziell weniger ausgesetzt ist als Unternehmen, deren Nettozahlungsüberschüsse stark von den erwähnten Einflussfaktoren abhängig sind.

Neben den systematischen Risiken gibt es auch noch unsystematische Risiken. Solche sind endogen, resultieren also beispielsweise aus Fehlern des Managements oder aus Wettbewerbsnachteilen des Unternehmens, die durch eine mangelnde Innovationsfähigkeit entstanden sind.

b) Unsystematische Risiken

Unsystematische Risiken lassen sich vermeiden, wenn man – soweit es möglich ist – ein Portfolio mit stark diversifizierten Anlagen hat. Bei kleineren und inhabergeführten Unternehmen ist jedoch das Unternehmen selbst oftmals die bedeutendste Anlage und eine Eliminierung des unsystematischen Risikos ist somit nicht möglich. Damit muss zumindest bei kleinen Unternehmen auch ein Zinszuschlag für das unsystematische Risiko berücksichtig werden.

Das systematische Risiko kann nicht durch Anlagestrategien eliminiert werden. Daher verlangt der Kapitalmarkt für solche Risiken eine Risikoprämie. Nach dem CAPM-Modell (Capital Asset Pricing) setzt sich der Zinssatz für die Kapitalisierung der Nettozahlungsüberschüsse im ersten Schritt aus der Differenz zwischen risikolosem Zins und der zu erwartenden Rendite eines Aktienportfolios zusammen. Diese Marktrisikoprämie wird dann an das (un-)systematische Risiko und das Verschuldungsrisiko des zu bewertenden Unternehmens angepasst.

Die Marktrisikoprämie wurde durch den Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW am 12.9.2012 auf 5,5 % bis 7 % vor persönlichen Steuern und 5 % bis 6 % nach persönlichen Steuern festgelegt (zur Berücksichtigung von Steuern, siehe unter III.4).

Der risikolose Zins entsteht aus Zinsstrukturkurven der Deutschen Bundesbank und liegt derzeit bei 1,25 % vor Abzug persönlicher Steuern. Nach Abzug der persönlichen Steuern in Höhe der Abgeltungsteuer von 25 % und dem Solidaritätszuschlag von 5,5 % (Steuersatz insgesamt 26,375 %) ergibt sich ein risikoloser Zins von 0,92 %.

Die Berücksichtigung der (un-)systematischen Risiken erfolgt über einen Multiplikator für die Marktrisikoprämie, den sogenannten (Total-)ß-Faktor. Er zeigt den Zusammenhang zwischen den Schwankungen der Rendite in der für das zu bewertende Unternehmen typischen Branche und dem Marktportfolio.

Ist der ß-Faktor also größer als 1, dann variiert die Rendite des Unternehmens stärker als die Marktrendite, bei ß = 1 ist sie genau gleich und bei ß < 1 ist sie im Verhältnis zur Marktrendite unempfindlicher. Immobilienunternehmen haben also tendenziell eher einen ß-Faktor von weniger als 1.

Nach dem CAPM-Modell würde sich der dem Kapitalisierungsfaktor zugrunde zu legende Zinssatz für die Nettozahlungsüberschüsse wie folgt berechnen:

S. 376

Auf Basis der Marktrisikoprämie nach persönlicher Steuer von 6 % soll nun der Einfluss von Verschuldung und die Auswirkung eines höheren systematischen Risikos in Form eines unterstellten ß-Faktors von 1,5 auf den Unternehmenswert dargestellt werden.

Um vom ß-Faktor eines unverschuldeten Unternehmens auf den ß-Faktor eines verschuldeten Unternehmens zu gelangen, muss der ß-Faktor angehoben werden, indem der ß-Faktor des unverschuldeten Unternehmens mit dem Quotienten 1 + Fremdkapital/Eigenkapital multipliziert wird (hier ohne Einfluss von Steuern).

Angenommen, der ß-Faktor läge aufgrund des systematischen Risikos auf Basis eines unverschuldeten Unternehmens bei 1,5 und der Verschuldungsgrad wäre 1,0, dann würde nach Multiplikation des ß-Faktors mit dem Quotienten

der an den Verschuldungsgrad angepasste ß-Faktor bei 3,0 liegen.

Die Renditen des Eigenkapitals errechnen sich für das CAPM nach der oben genannten Gleichung wie folgt:

3. Auswirkungen der unterschiedlichen Eigenkapitalrenditen

Die Auswirkungen der unterschiedlichen Eigenkapitalrenditen sollen nachfolgend anhand des Ausgangsfalls dargestellt werden. Dabei wird unterstellt, dass die Nettozahlungsüberschüsse bereits um die persönlichen Steuern (Abgeltungsteuer und Solidaritätszuschlag) gekürzt wurden.

Die Berechnung der Unternehmenswerte mit Alternativrenditen in Abhängigkeit von systematischem Risiko und Verschuldung des Bewertungsobjekts zeigt, dass hier diese Parameter große Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben können. Die treibende Größe ist dabei die ewige Rente, die den größten Anteil an den unterschiedlichen Werten hat. Daraus lässt sich wiederum erkennen, dass „Ungenauigkeiten“ bei der Bestimmung der Alternativrendite bei Unternehmen, deren Ertragskraft im Wesentlichen in den Fähigkeiten der Unternehmenseigentümer begründet ist (vgl. II.1), weniger starke Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben.

4. Steuern

Da sich der Unternehmenswert nach den für den Investor verfügbaren Nettozahlungsüberschüssen richtet, liegt es auf der Hand, dass sowohl Unternehmenssteuern als auch die persönliche Steuerbelastung für den Wert des Unternehmens ausschlaggebend sind. Bei der unmittelbaren Typisierung nach IDW S1, Tz. 44 wird bspw. bei Vollausschüttung durch Kapitalgesellschaften von persönlichen Steuern i. H. des Abgeltungsteuersatzes von 26,375 % ausgegangen. Die persönliche Steuer wird dann auch bei der Alternativrendite berücksichtigt.S. 377

Das vereinfachte Ertragswertverfahren berücksichtigt unabhängig von der Rechtsform nach § 202 Abs. 3 BewG einen Unternehmenssteuersatz i. H. von 30 %. Kapitalgesellschaften wie hier im Beispiel werden mit 15,825 % Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag belastet. Hinzu kommt ein Gewerbesteuermessbetrag, der mit dem Hebesatz der hebeberechtigten Gemeinde multipliziert wird. Da der Hebesatz in Deutschland unterschiedlich hoch ist, stellt sich an dieser Stelle die Frage, inwieweit der Hebesatz den Unternehmenswert beeinflussen kann. Dazu soll angenommen werden, dass sich die Handel-GmbH in einer Gemeinde mit einem Hebesatz von lediglich 280 % befindet. Es errechnet sich dann eine prozentuale Gewerbesteuerbelastung von 9,8 % (Steuermesszahl [3,5 %] x Hebesatz [280 %]), sodass die tatsächliche Unternehmenssteuerbelastung insgesamt 25,625 %, mithin 4,375 % weniger als der Unternehmenssteuersatz nach dem BewG, beträgt. Angenommen, die steuerliche Bemessungsgrundlage für die Handel-GmbH beträgt 20.000 € p. a., dann läge aufgrund der geringeren Steuerbelastung ein jährlicher Wertbeitrag i. H. von 875 € vor. Dieser ist noch um die persönliche Steuer von 26,375 % zu mindern. Anschließend verbleibt ein zusätzlicher Nettozahlungsüberschuss von 644 €, der, multipliziert mit dem Kapitalisierungsfaktor von 13,75, zu einem höheren Unternehmenswert von 8.858 € führen würde. Dies wären immerhin 6,4 % des Unternehmenswertes von 137.500 €.

Nicht betriebsnotwendiges Vermögen wird sowohl im Rahmen des vereinfachten Ertragswertverfahrens, als auch nach IDW S1 gesondert bewertet. Anders als das vereinfachte Ertragswertverfahren berücksichtigt der IDW S1 nicht nur den gemeinen Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, sondern sieht auch die Berücksichtigung der Liquidationskosten und der steuerlichen Folgen der Liquidation vor.

Aufgrund von betrieblichen Umstrukturierungen geschieht es relativ leicht, dass aus Wirtschaftsgütern des notwendigen Betriebsvermögens gewillkürtes Betriebsvermögen wird. Solche Wirtschaftsgüter haben jedoch oftmals über einen langen Zeitraum erhebliche stille Reserven aufgebaut, in denen demzufolge hohe latente Ertragsteuern enthalten sind. In solchen Fällen würde sich bei einer sachgerechten Bewertung nach IDW S1 durch die Berücksichtigung dieser latenten Ertragsteuern als Liquidationskosten ceteris paribus ein deutlich geringerer Unternehmenswert ergeben.

5. Wachstum

Das vereinfachte Ertragswertverfahren beruht auf dem Prinzip, dass die für den Unternehmenswert maßgebenden künftigen Nettozahlungsüberschüsse aus den bereinigten Betriebsergebnissen der letzten drei Veranlagungszeiträume vor dem Bewertungsstichtag abgeleitet werden. Dabei bleibt unberücksichtigt, dass die künftigen Nettozahlungsüberschüsse auch von Preisänderungen bestimmt werden. Die Preisänderungen können sich auf dem Niveau der Preissteigerungsrate bewegen, jedoch auch darüber hinaus oder darunter, je nachdem, wie das zu bewertende Unternehmen in der Lage ist, Preissteigerungen auf den Märkten weiterzugeben.

In der Detailplanungsphase werden Preissteigerungen direkt in den Nettozahlungsüberschüssen berücksichtigt. Die zum Abzinsen verwendete Alternativrendite ist eine nominale Größe, das bedeutet, sowohl im risikolosen Zins, als auch in den Renditen des Kapitalmarktes, welche in die Marktrisikoprämie eingehen, ist die Geldentwertung bereits enthalten.

Bei der „ewigen Rente“ ist der Nettozahlungsüberschuss um eine konstante Wachstumsrate zu erhöhen; die zur Abzinsung verwendete Alternativrendite ist um diese Wachstumsrate zu kürzen. Insbesondere bei Wertermittlungen, bei denen der Unternehmenswert aufgrund der hohen übertragbaren Ertragskraft unter Berücksichtigung der „ewigen Rente“ ermittelt wird, spielt die Wachstumsrate für den Wert eine große Rolle. Dies soll nachfolgend in Anlehnung an die bereits erfolgten Berechnungen mit einem Wachstum von 1 % und alternativ von 2 % dargestellt werden.

Auch die Vernachlässigung des Wachstums führt bei Unternehmenswertermittlung, bei denen neben der Detailplanungsphase auch mit der ewigen Rente gerechnet werden muss, zu ungenauen Werten.

IV. Fazit

Dem IDW S1 geht der Ruf voraus, eine für die Praxis komplexe und schwer anzuwendende Bewertungsmethode zu sein. Zu Recht existiert mit dem vereinfachten Ertragswertverfahren nach §§ 199 ff. BewG eine Bewertungsmethode, die sich an leicht greifbaren Parametern orientiert und nach Auffassung vieler Anwender auch recht brauchbare Ergebnisse liefert. Der vorliegende Beitrag hat jedoch gezeigt, dass in der Praxis gerade bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen Konstellationen auftauchen können, in den das vereinfachte Ertragswertverfahren nur scheinbar ein richtiges Ergebnis liefert. Vor dem Hintergrund der Verschonungsregelungen und des Verwaltungsvermögens- und Finanzmitteltests des reformierten Erbschaftsteuerrechts können die Wertunterschiede steuerlich bedeutsam sein. Für den Steuerpflichtigen und seinen Berater ist es daher wichtig, mit Hilfe des Ansatzes des IDW S1 die Qualität der mit dem vereinfachten Ertragswertverfahren ermittelten Ergebnisse überprüfen zu können.